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欧阳日辉的博客

公共政策的关心者——心忧天下,敢为人先,经世致用,实事求是

 
 
 

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湖南省宁远县人。国民经济学博士、财政学博士后,中央财经大学中国发展和改革研究院副研究员、硕士生导师。曾经在人民出版社从事了7年的图书策划、编辑和出版工作。

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2007年7月09日 厉兵秣马备战股指期货  

2007-07-09 13:48:30|  分类: 社会热点 |  标签: |举报 |字号 订阅

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《决胜股指期货》

主编:张天明  欧阳日辉

中国财政经济出版社2007年8月版

 

第一章  厉兵秣马备战股指期货


期货市场(futures market)是经济学上最难令人明白的市场。期货市场是制度创新的产物,是一种高级的、特殊的交易形式,是市场经济体系中的重要内容。期货市场已经出现了150多年,但其真正发展是在第二次世界大战以后。全世界期货交易所已发展到100多家,近10年来,澳大利亚、阿根廷、巴西、加拿大、意大利、新西兰等40多个国家都相继开办了新的期货交易所。随着金融期货的诞生和发展,20世纪90年代以来,世界期货成交量每年以10%左右的速度递增,股指期货成为期货皇冠上的宝石。


第一节  从商品期货到金融期货


在经济生活中,风险无处不在。一般地说,风险是人们对未来行为决策及客观条件的不确定性而可能引起的结果与预定目标发生偏离的综合。风险是指结果的任何变化,既包括不希望发生的结果,也包括希望发生的结果。普遍存在的不确定性,既给理性的经济人带来了机遇,有可能获得额外的收益,同时又可能遭受相当的损失。这时,社会需要一些愿意承担风险的人,并希望获得超额的收益,他们本身可能具有较多的信息,或者比较乐观。典型的例子是在期货交易中。


一、神奇的郁金香根球:古老的期货市场


期货(futures)是指买卖双方在有组织的期货交易所内,按照事先约定的交易条件(现在成交未来进行实物交割的品种、数量、品质、时间、地点和价格)进行交易的一种商品买卖合约。期货交易(futures trading)的对象是期货合约,或者说期货交易就是指买卖双方在期货交易所内以公开竞价的方式进行期货合约的买卖。期货合约(futures contract)是由期货交易所制定的,由买卖双方达成的,在规定的时间和地点交割一定数量期货商品或金融工具的标准化合约。期货交易所(futures exchange)是为期货交易投资者提供的专门从事期货交易的场所。


期货交易是一种古老而又年轻的交易形式。关于期货交易的起源,众说纷纭。早在公元前2000年,印度巴林群岛就有期货交易的记录,在古希腊罗马时代也有类似的历史记载。古希腊和罗马时期,已经有了中央交易所、易货交易和货币制度,并已形成按固定的时间和场所开展正式交易活动,以及签订远期交货合约。在罗马帝国鼎盛时期,罗马议会大厦广场曾是一个中心交易场所,雅典的大市场(Agora)也被当做商业市场。尽管这些文明古国已经衰败,但建立中央交易场所的基本原理却延续下来。


商品期货交易是以现货市场为基础的,商品期货交易源于现货交易,是商品内在矛盾不断外化并不断得到解决的产物。中世纪时期,欧洲出现了由商人、手工业者和推销商组织的事先宣布时间和地点的集市交易形式。这种集市交易在12世纪的英国和法国已经具有一定的规模,例如,法国北部的香槟集市不仅是当时欧洲的主要货物集散中心,还是当时的国际金融市场。直到13世纪,在普遍采用的即期交货的现货合约的基础上,开始出现根据样品的质量签订远期合约的做法。


地方性集市的作用随着交通和通信的改进,以及现代化城市的发展而逐渐缩小,逐步被固定的交易中心所替代。专业化的交易中心先是在城镇广场等露天场所进行,后来转移到茶馆、客栈等室内场所进行。这种专业化的交易中心在英国、欧洲大陆、日本和美国都出现过。1531年,出现了历史上第一家商品交易所——安特卫普商品交易所,在交易所内进行早期意义上的期货交易。


 


1.1  中世纪安特卫普商品交易所


 


17世纪初期,阿姆斯特丹交易所因为郁金香的投机交易而名垂期货交易史。1635年,阿姆斯特丹交易所开设了郁金香根球市场,由于过度投机炒作,这种根球在当时几乎成了一种通货,可以自由流通。有一种名贵品种的郁金香根球的每一契约单位在阿姆斯特丹交易所的期货价格差不多相当于200头公牛的价格。这种疯狂的根球投机交易在1635年末终告结束,在一周之内,郁金香球根变成了一文不值的东西。

 


1.2  荷兰库肯霍夫郁金香公园的郁金香根球

 


1.3  阿姆斯特丹交易所


17世纪,日本封建诸侯利用稻米进行账面交易或仓单交易。1730年,日本的Dojima大米市场开始进行远期合约交易,正式开设了商品交易所。美国的商品市场源于1752年,主要进行国内农产品、纺织品、皮革、金属和木材交易,大多数交易采用即期现货交易方式。早期的交易市场极大地促进了各种商品的流通,并为期货交易的产生创造了有利的条件。


二、芝加哥期货交易所的前世今生


有组织的期货交易可以追溯到一百多年前。美国的近代期货交易于19世纪初期首次出现在中西部边疆地区,它与芝加哥的商业发展和中西部地区的小麦交易密不可分。芝加哥有得天独厚的地理位置和战略地位,背靠密歇根大湖,毗邻中西部肥沃的平原。然而,由于当时交通不便,仓库稀缺,农产品供求矛盾尖锐,致使市场秩序混乱不堪。1820年之前,美国中西部地区的交通十分不便,主要的交通工具是马车。然而,一年的大部分时间里,雨雪使得从农场通往芝加哥的土路泥泞不堪,无法通行。虽然有些木板铺成的道路可供运输用,但费用相当昂贵。当时,农场主利用这种木板路拉一车小麦走60英里,所支付的道路费用几乎与小麦的售价相等。


19世纪初期,美国中西部地区发生了一系列重要的经济和技术变化,孕育了早期的期货市场。1825年,伊利诺运河开通;1848年,伊利诺斯州又修建了密歇根伊利诺运河;同年,开通了第一条直达芝加哥的约10英里的铁路,交通更加方便。1848年以前,粮食主要依靠马车运输,到了1855年,66%的粮食通过铁路,29%通过运河,只剩下不到5%通过马车运输。1833年,芝加哥还只是一个名不见经传的小村落,而到1837年,已发展成为拥有4 107位居民的城市。1843年,蒸汽机的发明和应用带来了仓储技术的革新。蒸汽引擎代替畜力发动循环提升系统,大大地提高了效率。1848年,芝加哥建立了第一个使用新技术的仓库,随后很快被普及。


技术的改进极大地扩张了粮食市场,芝加哥周围地区的粮食产量开始急剧增长。从中西部运到东部地区销售的玉米,从1847年的6.7万蒲式耳增加到1851年的300万蒲式耳;同期的粮食出口也大幅度增长。谷物现货贸易急剧增长,价格风险也随之增加。为了改善芝加哥地区的贸易状况,1848年,由82位商人自发发起并成功地组建了美国第一家中心交易场所——芝加哥期货交易所(The Chicago Board of TradeCBOT),又称芝加哥谷物交易所,为买卖双方提供一个见面和交换货物的场所。芝加哥期货交易所的建立,标志着世界期货交易时代即将来临。


芝加哥期货交易所成立后,为谷物交易提供集中交易的场所,买卖双方通过远期合约的方式保护各自的利益,避免价格的季节性波动。最早采用远期交货合约交易的是那些水路运输商,他们从农场主手中购进玉米后,前往芝加哥与那里的玉米加工商签订来年春季交货的远期合约,以确保玉米的销售和事先敲定价格。同样,芝加哥的商人和加工商为了转移储藏谷物期间所承担的价格风险,也通过远期合约形式将玉米卖给美国东部地区的面粉加工商和出口商。商业的发展使得芝加哥地区迅速成为巨大的谷物集散地。据记载,最早的一份玉米远期合约签订于1851313,该合约的交易量为3 000蒲式耳,交货期为6月份,交易价格为每蒲式耳低于313当地玉米市价1美分。


引起远期现货交易向期货交易制度变迁的因素中有三项制度创新是至关重要的:一是远期合同的标准化。1865年,CBOT推出一种期货合约的标准化协议取代原来沿用的远期合约。它是一种对交易商品的质量、数量、包装、交货时间和地点等方面有统一规定的标准化合约。二是保证金(Margin)制度的建立。为了保证双方履行合约,从1865年起,CBOT开始使用保证金条款。根据该条款,交易双方在签订远期合约时必须在交易所或其代理机构存入一笔资金,以确保合约的履行。保证金制度是期货交易中最具有历史意义的制度创新,标志着真正意义上的期货交易诞生。三是对冲(Offset)规则的产生和完善。在建立保证金制度的基础上,对冲规则的产生和发展是远期现货交易向期货交易发展的桥梁。1883年开始使用的环形结算法是对冲规则的初级阶段。1925年,CBOT结算公司成立以后,现代意义上的结算机构和结算规则开始形成。



图注:从1930年起,45层高的芝加哥期货交易所大厦就矗立在市区金融中心,这是该所第13个本部。当时是芝加哥最高的大厦,在建筑物的顶端树立着31英尺高的象征着谷物和丰收的罗马女神赛瑞斯(Ceres)。大厦的最初结构具有古典艺术装饰风格,由著名的Holabird and Root建筑事务所设计。


1.4  芝加哥期货交易所大厦


 


期货合约标准化、逐日盯市制度的建立、保证金制度的完善和对冲机制的实施,大大地降低了交易成本,保证了期货交易的安全性,促进了期货合约的流通。随着远期合约逐渐增多,交易量和交易品种也逐渐增多,在 CBOT进行远期合约本身交易和再交易的现象已很普遍。一些非谷物商看到转手农产品合约可以赚钱,也进入交易所按照贱买贵卖的商业原则买卖远期合约,赚取利差。期货投机商由此产生,并成为交易所的重要组成部分。期货投机商的活动加速了合约的转手速度,促进了市场的流通,有助于把价格波动幅度降低到最小水平。为了处理日趋复杂的结算业务,专门从事结算业务的清算公司应运而生。为了更好地进行交易,在变化莫测的期货市场上取得预期利益,专门从事为买卖双方成交的经纪业务日益兴隆,发展为经纪行。现代期货交易正式产生了。


在交易所早期,芝加哥期货交易所(CBOT)仅交易农产品,如玉米、小麦、燕麦和大豆。交易所的期货合约经过多年的发展演变,如今包括非保存性农产品和非农产品,如黄金和白银。CBOT第一种金融期货合约于197510月推出,该合约为基于政府全国抵押协会抵押担保证券的期货合约。随着第一种金融期货合约的推出,期货交易逐渐被引进到多种不同的金融工具,其中包括美国国库中长期债券、股价指数和利率互换等。1982年,CBOT推出期货期权。19844月,CBOT推出了主要市场指数(MMI)期货。


经过多年的发展和演变,美国依旧稳居全球股指期货交易量最大的世界地位,股指期货也已成为美国资本市场不可或缺的组成部分。2004年,美国股指期货成交量达3.3亿张,占全球股指期货产品成交量的44%;并且近年来年均交易量增长率超过30%。这些显赫的数字都要归功于美国锐意进取不断创新的期货交易所,包括芝加哥商业交易所(CME),芝加哥期货交易所(CBOT),纽约期货交易所(NYBOT)以及芝加哥期权交易所(CBOE)等,其中CME更是在指数衍生产品交易领域独占鳌头。


20061017,芝加哥商业交易所和芝加哥商品交易所签署了一份80亿美元合并计划的正式协议,将两家机构合并,合并后的机构更名为芝加哥商业交易所集团。新的交易所集团将提供全球最高的流动性,每天的成交量将达到900万张合约,名义价值为4.2万亿美元,能够为全球的投资者提供美国利率、股指、外汇、农产品、工业品、能源产品以及房地产等各方面的期货和期权合约,将缔造一家全球最大的衍生品交易所。新的机构将更加具有竞争力,估计每年将产生1.25亿美元的协同效益,为进军欧亚市场以及信用衍生品和外汇等增长迅速的领域提供资金。


三、利奥·梅拉梅德与金融期货市场


20世纪70年代,金融衍生品交易异军突起,为衍生金融市场的发展开创了新纪元,其发展速度令世人瞩目。1972516,由美国芝加哥商业交易所(CME)的分部——国际货币市场(IMM)推出外汇期货合约,成为世界上第一张金融期货合约。197510月,芝加哥期货交易所(CBOT)推出第一张利率期货合约(美国国民抵押协会的抵押证期货,GNMA)。19822月,美国堪萨斯期货交易所(KCBT)开办首支股指期货品种——价值线综合指数期货的交易,这标志着金融期货三大类别的结构初步形成。


20世纪90年代,计算机技术的突飞猛进,使金融衍生品的发展更是如虎添翼。金融衍生品的交易量和在整个期货交易总量中所占比例不断攀升。截至1999年底,全球金融期货交易量已达到20.22亿张(包括股票期权),其中,股指期货交易5.211亿张,金额达21.67万亿美元;金融期货的交易量占世界期货交易量的80%以上。金融期货所占比重在不断提高,2002年,全球金融期货与金融期权的交易量,已占全球期货、期权交易总量的90%以上,并成为衍生品市场的主流产品。



资料来源:根据《期货日报》2003220数据绘制。


1.5  2002年各类期货交易在交易总量中的比重


 


根据美国期货业协会(FIA)对可统计的58家衍生品交易所(含期货交易所、期权交易所、证券或股票交易所)的最新统计,2006年,全球在交易所内交易的期货与期权交易量高达118.59亿张,比2005年增长了19%。其中,全球期货交易量达到52.8亿张,同比增长30.85%。交易增长的主要原因是由于墨西哥衍生品交易所(MexDer)的TIIE 28天银行间利率期货、芝加哥商业交易所(CME)的欧洲美元期货与电子迷你型标准普尔500指数期货、欧洲期货交易所(Eurex)的道琼斯欧元Stoxx 50期货等主要期货合约交易量强劲增长,以及原先以公开喊价方式交易的期货交易市场在电子化交易领域的大力扩张。


 


1.1  2005~2006年全球期货和期权成交量



2002年全球交易量排名前二十的衍生品合约中,除原油期货外,全部被金融期货期权占领。2006年,全球期货与期权分类交易上,金融类仍旧占据主导地位,而商品类交易量增速却快于金融类。具体来说,2006年全球股指、利率、个股和外汇类的期货与期权交易量依次为4453.95百万张、3193.44百万张、2876.49百万张和240.05百万张,同比分别增长9.16%25.89%22.05%43.59%;同期,全球农产品、能源和金属类的期货与期权交易量依次为486.37百万张、385.97百万张、218.69百万张,同比分别增长28.37%37.78%27.84%


1.2  全球交易量排名前十位的金融期货或期权合约



1992年,在启动金融期货20年后,诺贝尔经济学奖获得者、经济学家默顿·米勒把金融期货誉为最近20年来最重要的金融创新 谁将因为人类金融史上这一伟大创举而被授勋?毫无疑问,他就是芝加哥商业交易所(CME)终身名誉主席、高级政策顾问利奥·梅拉梅德(Leo Melamed)。梅拉梅德,这位世界公认的金融期货之父和世界金融期货理念创始人,1932年出生在波兰别列斯托克市的一个犹太人家庭,父母都是当地犹太学校的教师,梅拉梅德是他们唯一的孩子。在他的自传《逃向期货》(Escape to Futures)中,梅拉梅德讲述了他极富传奇色彩的经历。1939年德国占领波兰后,他随家人机智地躲过纳粹魔掌逃往立陶宛,穿过苏联,东渡日本,1941年抵达美国。1950年,梅拉梅德进入伊利诺依州大学,从法学院毕业后,梅拉梅德与人合伙开了个法律事务所,一边做律师一边做期货。


 


图注:鉴于他对金融期货发展所做出的重要贡献,梅拉梅德先生被誉为全球金融期货之父,被誉为20世纪商业领域中最重要的十位芝加哥人之一和20世纪最具影响的百名芝加哥人之一,美国《财富》杂志2006 1225日刊文把他称作预见未来的人


1.6  金融期货的创始人、芝加哥商业交易所终身名誉主席利奥·梅拉梅德先生


 


1965年,梅拉梅德决定放弃律师职业,专注于期货事业。1967年,梅拉梅德成为芝加哥商业交易所理事会理事,两年后他成为交易所的主席。在他的领导下,CME从一家从事猪腩期货交易的场所转型为全球最重要的金融期货交易中心。1972年,他创建了国际货币市场(IMM),推出全球首个外汇期货合约,使期货由农业时代发展到金融时代。其后,梅拉梅德带领CME 开创了美国国债期货、欧洲美元期货、股指期货等一系列新的金融期货品种,并于1987年建立了第一个全球24小时电子交易系统,推动了美国金融期货市场的重要变革。


1972年外汇期货上市之前,CME还只是一家交易黄油和鸡蛋的商品期货交易所。到现在,CME虽然还有活牛、木材、猪腩在内的商品期货品种,但商品期货的交易比重已经降到1%,股指期货以及股票产品的交易量达到37%(利率相关产品占55%,外汇相关产品占7%)。目前,CME交易的股指类产品主要包括:S&P500指数期货以及相应的电子小型合约;纳斯达克100指数期货;罗素2000指数期货;日经225指数期货。


目前,CME是美国最大的期货交易所之一,也是世界上第二大衍生品交易所。2004CME交易了约8亿张合约,交易额460万亿美元,相当于美国GDP40倍。截至2005129,年累计成交量已经突破10亿张。根据世界交易所联合会2005年世界衍生品报告,CME占据着美国91%的股指期货市场交易量,甚至超过了全球股指期货交易量的一半。其中,两个主力合约又涵盖了全美将近3/4的交易量:MINIS&P500期货合约占到一半,而E-MININASDAQ100期货合约则占全美股指期货交易的1/5份额。


年过古稀的梅拉梅德继续致力于世界金融衍生品市场的建设与发展。19849月,梅拉梅德首次率芝加哥商业交易所代表团访问中国。1985726,李先念主席应梅拉梅德的邀请访问了芝加哥商业交易所。1999412,朱镕基总理在访问美国期间,也参观了芝加哥商业交易所并为交易所敲钟模拟开市。中国是他当前关注的焦点。他频繁地往返于美国和中国,致力于促成芝加哥商品交易所同中国期货交易所之间更深层次的合作,并被中国人民银行研究生部聘为客座教授。20074月,梅拉梅德在北京接受《中国金融》杂志的记者采访时说:经过多年的发展,中国的金融现货市场正在逐步完善,推出金融期货和其他金融衍生产品的条件基本成熟。



1.7  梅拉梅德看好中国金融期货


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