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欧阳日辉的博客

公共政策的关心者——心忧天下,敢为人先,经世致用,实事求是

 
 
 

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湖南省宁远县人。国民经济学博士、财政学博士后,中央财经大学中国发展和改革研究院副研究员、硕士生导师。曾经在人民出版社从事了7年的图书策划、编辑和出版工作。

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2007年7月17日 中国期货市场恶之花 天然橡胶期货的天然缺陷  

2007-07-17 10:46:14|  分类: 社会热点 |  标签: |举报 |字号 订阅

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中国期货市场恶之花  天然橡胶期货的天然缺陷

www.eastmoney.com   2005-10-31 17:24   证券市场周刊

  天然橡胶是世界性的大宗工业原料,具有工业品和农产品的双重特征。天然橡胶的产地主要集中在泰国、印度尼西亚、马来西亚、中国、印度、斯里兰卡等国家,中国海南、云南产胶地区主要生产5号标准胶。从2002年开始,中国已超过美国成为全世界最大的天胶进口 国和消费国。进口天然橡胶包括:来料进口加工部分、双限部分和一般贸易部分,只有一般贸易部分能够进入流通市场,并能够参与期货交割。天胶期货合约曾在海南中商期货交易所和上海商品交易所上市,1999年1月1日以后,天胶期货合约只在上海期货交易所进行交易。


   近几年来,天胶期货风波不断,几乎每年都发生逼仓事件。从而引发了对天胶期货市场的反思。

  期货品种选择

  天然橡胶已经成为国际上一种典型的热带商品期货品种,在远东和东南亚的期货交易中占有一定的份额。目前,从事天然橡胶期货交易的主要有:东京工业品交易所(TOCOM)、神户橡胶交易所(KOBE)、新加坡RAS商品交易所、吉隆坡商品交易所(KLCE)。其中东京和新加坡交易的影响最大,由于所占市场份额较大,因此能反映出世界胶市行情基本动态。

  以天然橡胶为主要代表的国内林产品期货交易自1991年推出以来,已有十多年的历史,而且是国内历经风雨却依然保持相当规模的品种之一。2003年,天然橡胶成交金额更是占到上海期货交易所总成交额的58.98%(见图)。

  每次与天胶期货活跃相伴的则是行情犹如过山车般的巨幅振荡,这不得不让人们思考天胶期货的品种选择是否合理。从历史上看,中国期货市场中因过度投机而关闭的期货品种多是小品种,如胶合板、咖啡、红小豆等等,这些小品种都曾在中国期货市场制造过非理性繁荣。1996年,由于投机性过强,咖啡等期货品种先后被关闭。在第二次清理整顿中,实行“扶大限小”政策、敞开交割制度、限仓制度等,市场上的交易品种由原来的几十个迅速减少到7个。比较而言,天胶和绿豆是其中硕果仅存的小品种。在期货市场转暖、资金逐渐回流、2000年绿豆平稳退出市场之后,投机大鳄的眼光很快盯上了天胶。

  中国天胶期货市场规定的交割标准品是国产5号标准胶(SCR5)和进口3号烟胶片(RSS3)。受自然条件的限制,中国天然橡胶的产量增长有限,供求缺口越来越大,对进口胶的需求不断增加。2003年中国消费天胶180万吨,国产胶占三分之一左右,进口胶占三分之二。中国政府对进口天胶实行的是配额许可证管理的严格限制制度,进口天胶分为来料加工、双限部分和一般贸易部分,只有关税为20%的一般贸易部分才可以进入流通市场及参与期货市场的交割。从2000年1月1日起,国家正式设立进口天然橡胶的“配额内税率”这一项目,此类税率是全额完税类,国家不限制其流向和用途,不进行跟踪,可以进入流通市场和参与期货市场的交割。配额外的税率较高,达90%和125%。2003年中国进口天胶115万吨,以加工贸易方式进口的天胶所占比例超过70%,能够进入期货市场交割的天胶大约30万吨。但由于关税偏高等原因提高了进口胶的价格,很少将进口胶用于交割。

  由于沪胶期货价格低于国际市场3号烟胶片价格却高于国内5号标胶现货价格,从实际交割情况看,期货市场炒作的是50多万吨生产规模的5号胶标,而不是包括3号烟胶片等在内的国内总消费需求。因此,在期货市场上用来进行实物交割的天胶是有限的,限制了空头发挥。这就使原本不太小的品种完全变成了一个小品种,给市场操纵者一个可乘之机。相对于国内年产量几千万吨的大豆、铜、铝等品种,几亿吨的小麦品种,近千万吨的棉花品种而言,不到60万吨的天胶期货市场较易受到资金操纵。以现货交易规模计算,50万吨胶以每吨平均14000元成交,一年交易金额仅70个亿。考虑到期货交易实行保证金制度,仅仅四五个亿的资金就可以为所欲为。

  根据中国加入WTO的有关协议,2004年1月1日中国取消天然橡胶许可证和配额。同时,在中国加入WTO的有关协议中规定中国天然橡胶进口关税不在调整之列,关税税率维持20%。另一方面,中国和东盟将在2010年建立自由贸易区,在此期间双方都会从自身利益出发,讨价还价,不会轻易做出让步。因此,投资者不能指望天然橡胶的进口关税有大幅度的下降。另外,根据海关统计,中国进口橡胶中的74%是采用加工贸易形式,关税的调整对此类进口橡胶的需求不会带来影响。

  假设每年国产橡胶全部进入消费流通,中国1个月平均消费5号标胶不足5万吨。从这个意义上讲,15万吨国产5号天然橡胶库存绝对不是一个小数目,而且沪胶RU407合约要交割23万吨,这样的交割量难道还不够大吗?2002年,泰国、印尼和马来西亚世界三大产胶国联手限产和控制出口,实行保护天然橡胶价格的政策,世界天然橡胶的供给量和库存量双双下降。从世界天然橡胶的库存量来看,中国天胶期货库存和交割量是十分惊人的。

  综上所述,由于天胶目前还是一个市场化程度较低的品种,市场规模小,存在关税及贸易壁垒等,使得天胶期货市场成为一个相对封闭的场所,给大资金操纵价格提供了土壤。

  合约设计缺陷

  天胶在中国期货市场屡屡发生风险事件的更深层次的原因是,现有的天胶合约已经不适应目前市场的发展和变化。上海天然橡胶期货合约设计以国内天胶消费总量为基础,合约规定可交割品为国产5号标准胶和允许国内流通的进口3号烟胶片,二者之间没有升贴水。当时,设计此合约的主要原因是现货市场流通量最大的是这两种橡胶,两者的价格水平非常接近,而且生产上也都可以互为替代使用,另外中国又是天然橡胶的生产大国,主要生产5号标准胶。

  沪胶期货市场采用混合交割方式沿用了当初海南中商期货交易所的方案,在国内期货市场规模比较小的时候具有其合理性,但随着市场的不断发展,规模的不断扩大,它的弊端逐渐显露。沪胶期货合约设计中将3号烟胶片作为等价替代交割物,然而由于市场需求变化和产品细分程度提高,国产5号标胶需求增长和产量增长远远落后于3号烟胶片和其他进口天然胶,使得5号标胶和3号烟胶片不能在等价基础上替代。5号标胶主要用作斜交轮胎原料,3号烟胶片可用于制造子午胎。随着中国轿车工业快速发展和国家政策倾向(子午胎和斜交胎相差10%的消费税),市场对小轿车用的子午胎需求旺盛,而对大卡车用的斜交轮胎需求增长缓慢。2004年3号烟胶片在国内销售价格已经与5号标胶拉开距离,大概相差1000元/吨。

  沪胶期货合约的特性限制了涉胶企业参与其中进行套期保值。国内天胶期市的参与者除了投机者之外,还有国内的农垦企业、现货流通企业、进口企业和用胶企业。沪胶期货将国产5号标准胶和进口3号烟胶片作为标准品同等交割,即合约标的物存在差别。由于期货合约标的物的不确定性带来了交割品的不确定性,涉胶企业根据各自生产流通品种的特点来参与期货交易,限制了涉胶企业进行套期保值。套期保值者的离去使沪胶期货投资者结构更趋不合理,投机比例过高必然使得期货价格偏离现货价格的时间和幅度相应增加;买入保值者的缺乏使期货交割仓单没有流入消费领域,造成资源严重浪费和国家外汇的巨大损失。

  总之,从2003年以来沪胶期货库存不断增加的事实看,原来的等价替代交割制度已经形同虚设,基本上没有替代交割行为发生,致使该合约价格失真。由于天胶期货合约的缺陷,导致天胶期货市场被多头垄断和操纵,交易所长期建立起来的公信度面临危机。

  监管制度缺陷

  大品种在一定程度上起着抑制市场操纵的作用,但并非说小品种期货不能存在,只能说明在特定历史时期,市场运作者和监管者缺乏管理好小品种运作的经验。发生在沪胶期货上的事情进一步证明了中国期货监管存在严重的制度缺陷,一些重要管理制度确实有缺席现象,或者执行有效管理制度确实不力,从而导致了期货交易机制沦为投机主力利用的工具。

  (1)相关法规规定过于简单,缺乏可操作性。就规范交易者行为而言,对违规行为的认定过于简单,且缺乏可操作性。法律法规有要求投资者规范操作方面的内容,却没有明确具体界定违规操作的方法细则,也没有赋予投资者投诉违规操作的权利。2003年公布的《最高人民法院关于审理期货纠纷案件若干问题的规定》主要谈及期货经纪公司与客户权益纠纷问题,却没有谈到投资者与投资者利益纠纷问题,对一旦发现市场违规操纵,中小投资者利益受损怎么办、责任在哪里等问题,都没有考虑到,至少说明《若干问题的规定》对于投资者权益的考虑是很不充分的。可操作性的市场监管法规的缺席,致使期货市场操纵行为屡屡发生且有愈演愈烈趋势。

  (2)谁来监督监管者?在沪胶期货市场存在相关制度执行不力,主要表现在两个方面:一方面,敞开交割制度执行不力,或者受其他条件制约,交易所对敞开交割制度执行不彻底。敞开交割制度的目的在于抑制逼仓行为和促进期货市场与现货市场、联系促进期货价与现货价回归。敞开交割就是只要符合质量要求及卖出保值者提出申请,市场必须满足其交割需要,不能额外受限制。交易所库容是为套期保值者服务的,一些交割库以库容有限或已被他人订占为理由,拒绝后续卖出保值者入库要求,严重影响了卖方保值活动正常进行。2003年RU306合约多头接下的十几万吨胶仍在仓库里,再加上RU407合约上涨吸引的套保抛盘,到2004年4月中旬交易所库存已经接近20万吨,库容显得十分吃紧。套期保值者因库容受限制,市场逼仓条件便趋于成熟。交易所没有及时提供充足库容以满足卖出保值者需要,执行敞开交割制度是不彻底的,这种不彻底性终于成为市场逼仓的重要条件之一。

  另一方面,期转现是一种有利于现货流通、满足买卖双方要求、促进期货与现货联系的制度安排,但这项制度并不适用一个被严重操纵且价格已经严重扭曲的市场。

  交易所在敞开交割制度方面执行不彻底,却在期转现制度执行上持积极支持态度。交易所在执行上述两个制度过程采取不同态度,造成的后果是:从投资者方面讲,买货的不是套期保值者,而真正的套期保值者却不能进行正常业务操作,蒙受了巨大损失;从价格方面讲,期货价不能与现货价回归,而是,停留在距背离现货价数千元/吨处,成为150多年国际期货发展史及十余年中国期货发展历史上的奇观。

  风险控制是期货交易所的基石。天胶一系列事件考验中国期货市场监管,引发了人们对谁来监督监管者的思考。交易所本身应该是一个监管者,但同时又是市场的参与者,这种矛盾而尴尬的身份常常使得交易所为了自身利益默许甚至鼓励投机者使用违规手段来达到活跃市场的目的。在中国期货市场发展早期,如1994年、1995年,几乎所有交易所都曾经采用非市场化的行情启动策略,即拉几个资金大户、许诺若干优惠条件,依靠他们带动市场搞活某个品种。有人如此形容交易所的角色错位:当交易不活跃时,交易所是“放火队”;当交易太活跃时,交易所又成了“灭火队”。天胶期货行情火暴,客观上给交易所创造了交易量,创造业绩。借着天然胶期货活跃,2003年上海期交所一跃成为全国三大交易所老大。

  (3)制度创新滞后给市场操纵者提供了制造风险的土壤。出于对市场规范平稳运行考虑,交易所应该密切注意现货市场变化,修订与市场不相适应的合约和交易规则。比如,在天胶期货合约中,根据现货市场价格不同、功能差别等情况,将3号烟胶片排除在交割之列。当然这样做是要冒着将品种属性由大变小带来的管理风险的,但却不失为解决问题的办法,因为它能解决期货定价机制混乱问题。面对现货市场变化,作为期货合约设计者的交易所反应显得十分滞后,没有把已经不能进行等价替代交割的制度进行必要修改。这样就使本来不算小的品种变成了一个纯粹的小品种,为操纵者通过控制库存操纵市场提供了可乘之机。

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